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迈克生物:生化行业龙头,未来看业务结构优化

发布时间:2015-07-24    研究机构:华创证券

事项

近期我们调研了迈克生物,结合我们对生化行业和化学发光行业的看法,讨论公司的投资价值。

主要观点

1.国内一线生化诊断产品供应商,未来看业务结构优化。

公司2014年生化诊断试剂的销售规模3.13亿元,同比增长14%左右,公司是国内生化诊断领域的一线供应商。从业务模式方面来看,和很多公司一样,公司主要给日立、东芝和奥林巴斯的生化诊断仪器生产配套试剂。此外,公司在量值溯源领域达到了国际先进水平,这是与国内其他生化诊断供应商一个较大的不同和优势。

从行业发展规律来看,未来公司的内生性增长主要来自于生化诊断产品和化学发光产品,其中生化诊断业务增速基本和行业一致,化学发光业务有可能实现高速增长。由于目前公司存量业绩很大,2014年整体超过9亿元收入,其中5亿元代理产品销售,其余是自产品种的收入,化学发光整体收入9000多万。所以化学发光的高速增长一方面提升公司业绩,另一方面改善公司的收入结构,尽管可能在未来短期这样的业务结构改善不会太明显,但是这样的趋势很重要。

2.生化行业特征分析。

我们认为生化诊断行业在整个IVD行业中,发展相对比较成熟,我们判断存量市场大约40-50亿元,增速比较稳定,在15%左右。与免疫诊断和分子诊断行业相比,生化诊断行业呈现出进入壁垒相对较低,市场比较分散的特点。

国内的生化诊断市场国内外厂家目前处于相对均衡的状态,我们估计国内品牌再生化领域的市场占有率在1/2-1/3之间。国外品牌中,罗氏、西门子、贝克曼和雅培是主要市场参与者,国内的一线品牌包括深圳迈瑞、中生北控、九强生物、迈克生物、利德曼、美康生物、迪瑞医疗(300396)和科华生物等等,其中迈瑞是国内最大的生化诊断供应商,中生北控虽然收入规模较小,但是从量来看,我们判断中生北控的生化诊断产品销量和利德曼、九强生物等公司不相上下。A股市场的生化诊断龙头,其收入体量相差不是很大,基本在3-5亿元这个级别。

由于生化诊断行业壁垒低、市场相对分散、产品同质化竞争相对严重的特点,所有我们观察到,一些体量较小的公司能够实现较大的增长速度,成长起来之后增速回归行业平均增长水平。A股生化诊断领域的龙头公司基本都经历了这样的过程。

迈克生物是国内生化诊断领域的一线公司之一,目前公司生化诊断试剂的销售规模已经属于较大的规模了,所以根据我们对行业的研判,认为迈克生物未来生化诊断业务的增长将基本上和行业增速保持一致。

3.公司的化学发光业务有可能实现高速增长。

2014年公司的化学发光业务实现收入规模超过9800万元,同比增长了170%。其中化学发光试剂收入规模4851万元,同比增长165%;仪器设备收入规模约4960万元,同比增长178%。从仪器销量情况来看,2014年公司化学发光仪器销量为291台,同比增长172%。公司的化学发光产品主打品种在传染病领域,国内竞争对手是北京科美,外资品牌中雅培是免疫诊断的老牌企业,罗氏等公司的传染病产品也很强。

我们判断公司的化学发光业务有可能实现高速增长,是基于对行业的研究做出的结论。具体有一下几个原因:

第一,行业增速较高。从临床的情况来看,在新项目增长和应用范围扩张的带动下,化学发光行业的增速大约保持在25%左右,这个数字明显高于生化诊断行业的水平。

第二,存量市场规模大。我们估计目前国内的化学发光市场规模应该在130-150亿元之间,这给公司提供了巨大的成长空间。

第三,竞争格局为公司提供了成长机会。即便是国内最大的化学发光企业新产业,其2014年国内的销售规模为4.4亿元,同比增长43%,目前新产业的市场占有率在3%左右,即便公司显著超越行业增长水平,短期也不会对行业的竞争格局造成明显的冲击。这有利于迈克生物的成长。

第四,技术壁垒较高,有利于质量优势的公司。化学发光和生化行业有所不同,首先化学发光行业的技术壁垒相对较高,能够达到国内临床使用标准和要求的产品供应商较少;其次,目前国内化学发光市场大约80-90%的市场份额在外资品牌手中,包括罗氏、雅培、西门子、强生和贝克曼等等,国内企业取得超越行业的增长速度,一方面由于自身基数小,占领基层空白市场;另一方面要进口替代,抢占外资品牌的市场。国内化学发光供应商最大的挑战是自己--能否进一步缩小和国外产品的质量差距;最大的敌人是外资品牌--能否撼动他们在化学发光领域的垄断地位。

除了以上行业因素外,从迈克生物目前在化学发光领域的布局情况来看,也很有可能实现高速增长。新产业在化学发光领域成功的因素是多方面的,但从外部观察来看,前两年公司的仪器设备高速增长(有效销售),我们估计2015年新产业全国的仪器累计保有量应该在4000台左右,静态地看,这样的存量仪器数量能够在未来若干年的时间有效拉动公司的试剂耗材的销售,由于试剂的盈利水平很高,所以公司整体的净利润率水平会提升,净利润增速大幅超越收入增速。再来看迈克生物,根据公司的公开信息,2014年底,公司在国内的化学发光仪器保有量大约在400台左右,我们预测公司2015年销量350台,累计保有量750台左右,虽然和新产业相比,这样的保有量不多,但是能够看到仪器高速增长的趋势,这一点很重要,是未来试剂耗材高速增长,收入结构优化的基础。

4.我们对化学发光行业进口替代的看法。

从免疫诊断行业的发展历程来看,从一开始的放射免疫,到后来的酶联免疫(ELISA),时间分辨荧光,化学发光。在ELISA阶段,以科华生物,北京万泰和丽珠试剂等公司为代表的国内企业,凭借优质的产品质量,成熟的产业化,明显的价格优势等,基本上将国内的免疫诊断市场都收在了国内企业的手中。但是后来外企推广的化学发光技术,灵敏度更高,能够定量检测,检测项目大幅扩张,并且高度自动化,这些都极大地符合临床检验的需求,所以市场格局又彻底被颠覆了。

我们认为化学发光市场的进口替代一定是趋势,但是这个过程会比较艰难和漫长。原因有几点:

第一,技术因素。我们认为产品质量达到并符合临床的使用标准和要求,是进口替代的先决条件,而成本和价格因素很重要,但不是决定性因素。根据我们对相关资料和文献的查阅,化学发光系统在灵敏度方面比ELISA系统高3个数量级左右(罗氏的电化学发光技术的林敏度可能更高),灵敏度增加的同时,对系统的稳定性要求也大幅增加。此外,化学发光系统通常为封闭体系,试剂和仪器设备都构成了比较高的进入壁垒,我们看到国内一些做诊断试剂的公司想向化学发光领域拓展,都卡在了仪器设备上。

第二,价格因素。目前国内化学发光试剂的价格基本上比外资品牌低1/3-1/2,价格优势确实有,但我们和PCR进行对比,目前国内临床PCR试剂市场基本实现了90%-95%以上的国产化,一方面以达安基因为代表的国产产品质量过硬,另一方面,进口PCR试剂的价格通常比国产试剂贵4-5倍,价格差巨大。所以相比之下,国产的化学发光产品价格有优势,但我们认为这种优势,对于外资品牌,并不是无法超越的,尤其是对于免疫诊断这个IVD行业的重镇,他们不会轻易放弃。

第三,行业整体水平。从国内IVD行业发展阶段来看,没有一家公司能够在整体水平上与外企抗衡,迈瑞和达安也仅是在生化和临床PCR领域占据了领先地位。所以化学发光市场的进口替代绝不是仅依靠某一家或两家公司能够实现的,一定是在国内化学发光整体水平提升,更多的公司参与到这个市场以后,才能实现的一种趋势,而这对于国内化学发光企业而言,是更为有利的局面。但是目前国内除了新产业、安图生物和迈克生物等少数几家公司之外(此处不一一列举),具有一定规模的公司还不多,这是制约进口替代进程的一个重要因素。

盈利预测与投资评级:

我们预计公司2015-2017年的EPS分别为1.49元、1.85元和2.28元,对应目前动态PE分别为60倍、48倍和39倍。公司化学发光具有高速增长的潜力,从而改善公司的业务结构,高估值业务占比会逐渐增加。同时公司参股了成都地区的独立医学实验室,给未来新业务的拓展提供了更多的选择和可能性。公司在国内的IVD行业中属于特色比较鲜明的品种,其发展动态或对行业产生影响,值得密切关注,我们首次给予公司“推荐”的评级。

风险提示

1.产品研发风险。

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